合康變頻：高性能進入收獲期 中低壓值得期待

　　企業變頻器改造動力較強。高壓變頻器主要應用于大型工礦企業，節能的功效要高于優于工藝流程，“十二五”節能減排的壓力較大，隨著能源價格的上漲，企業應用高壓變頻器節能的效益越來越明顯，回收期只有1-2年，此外節能改造還能獲得政府補貼以及所得稅加計扣除的優惠，企業改造動力較強。

　　存量改造空間仍廣闊，宏觀經濟影響較弱。目前電機變頻器改造只有30%左右，未來存量改造市場空間仍較大，預計未來5年內仍將保持30%-40%的高增速。宏觀經濟下調可能影響增量市場，但行業內涉及很多存量改造，仍可以支持行業的快速增長。此外，高壓變頻器主要面對的大型工礦企業，企業資金實力較強，在目前緊縮的狀況下，對企業的購買意愿影響有限。

　　價格戰基本結束，盈利能力趨于穩定。經過2009-2010年的價格戰，目前高壓變頻器價格在500元/瓦左右的水平，行業內的毛利率水平在30%左右，中小規模的新進入者毛利率預計還要低于這個水平，相對其他行業而言變頻器行業屬于中小規模行業，行業龍頭的年銷售額才6-8億左右，初期進入者規模較小，期間費用率較高，在30%左右的毛利率水平下，考慮到期間費用，新進入者盈利情況一般，目前價格下新進入者動力不強。我們認為到目前價格下，行業價格戰基本已經結束，行業盈利趨于穩定。

　　高性能變頻器進入業績收獲期。公司高性能同步提升機已經確認3臺收入，在手訂單未確認輸入的有13臺，合同金額在2個億左右，預計2012年有望確認1.5億左右。目前產品正在做鑒定，鑒定完畢明年開始大規模推廣，明年合同量值得期待。由于同步機的生產者較少，短期難以有新進入者，銷售將使得高毛利率的維持成為可能，預計近三年高性能高壓變頻器毛利率維持在60%以上，高性能變頻器將開始為公司大規模貢獻利潤。

　　同步礦井提升機應用于大型煤礦，市場空間廣闊。3000KV以上的電機考慮到成本、效率、功率因素、諧波等一系列問題基本不用直流推動，而采用交流同步機，對應煤礦產能月300萬噸左右。以煤炭為主的能源結構短期無法改變，我國大型煤礦開采成為趨勢，公司所進入的礦井用同步提升機細分領域市場空間廣闊。

　　進軍低壓變頻器市場，市場潛力巨大。預計全年中低壓變頻器實現銷售收入3000萬元左右，主要來源于原有客戶交叉銷售。公司明年將積極建立銷售渠道，進行區域招商，預計明年的收入主要來自交叉銷售和渠道銷售，預計明年該領域收入有望超過1億元。公司在該領域的長期目標是交叉銷售+渠道銷售+專機市場，進入中低壓國產品牌前3名。

　　盈利預測及投資評級。我們維持公司2011-2012年業績分別為0.64、0.88元（考慮到當年軟件增值稅退稅），對應目前市盈率為31、22倍，考慮到變頻器行業正處于景氣周期、高性能變頻器進入業績收獲期以及公司積極推進低壓變頻器策略，公司明年業績有超預期的可能性，維持公司“增持”的投資評級。

　　投資風險。高壓變頻器行業下游客戶多為電力、采掘、石油石化、冶金、水泥等重工業，宏觀經濟的不景氣可能會影響其采購意愿；行業競爭激烈，導致產品價格下降、毛利率下滑；高性能變頻器推廣不如預期；低壓變頻器市場拓展低于預期。