合康變頻：高性能進(jìn)入收獲期 中低壓值得期待

　　企業(yè)變頻器改造動(dòng)力較強(qiáng)。高壓變頻器主要應(yīng)用于大型工礦企業(yè)，節(jié)能的功效要高于優(yōu)于工藝流程，“十二五”節(jié)能減排的壓力較大，隨著能源價(jià)格的上漲，企業(yè)應(yīng)用高壓變頻器節(jié)能的效益越來越明顯，回收期只有1-2年，此外節(jié)能改造還能獲得政府補(bǔ)貼以及所得稅加計(jì)扣除的優(yōu)惠，企業(yè)改造動(dòng)力較強(qiáng)。

　　存量改造空間仍廣闊，宏觀經(jīng)濟(jì)影響較弱。目前電機(jī)變頻器改造只有30%左右，未來存量改造市場空間仍較大，預(yù)計(jì)未來5年內(nèi)仍將保持30%-40%的高增速。宏觀經(jīng)濟(jì)下調(diào)可能影響增量市場，但行業(yè)內(nèi)涉及很多存量改造，仍可以支持行業(yè)的快速增長。此外，高壓變頻器主要面對的大型工礦企業(yè)，企業(yè)資金實(shí)力較強(qiáng)，在目前緊縮的狀況下，對企業(yè)的購買意愿影響有限。

　　價(jià)格戰(zhàn)基本結(jié)束，盈利能力趨于穩(wěn)定。經(jīng)過2009-2010年的價(jià)格戰(zhàn)，目前高壓變頻器價(jià)格在500元/瓦左右的水平，行業(yè)內(nèi)的毛利率水平在30%左右，中小規(guī)模的新進(jìn)入者毛利率預(yù)計(jì)還要低于這個(gè)水平，相對其他行業(yè)而言變頻器行業(yè)屬于中小規(guī)模行業(yè)，行業(yè)龍頭的年銷售額才6-8億左右，初期進(jìn)入者規(guī)模較小，期間費(fèi)用率較高，在30%左右的毛利率水平下，考慮到期間費(fèi)用，新進(jìn)入者盈利情況一般，目前價(jià)格下新進(jìn)入者動(dòng)力不強(qiáng)。我們認(rèn)為到目前價(jià)格下，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)基本已經(jīng)結(jié)束，行業(yè)盈利趨于穩(wěn)定。

　　高性能變頻器進(jìn)入業(yè)績收獲期。公司高性能同步提升機(jī)已經(jīng)確認(rèn)3臺收入，在手訂單未確認(rèn)輸入的有13臺，合同金額在2個(gè)億左右，預(yù)計(jì)2012年有望確認(rèn)1.5億左右。目前產(chǎn)品正在做鑒定，鑒定完畢明年開始大規(guī)模推廣，明年合同量值得期待。由于同步機(jī)的生產(chǎn)者較少，短期難以有新進(jìn)入者，銷售將使得高毛利率的維持成為可能，預(yù)計(jì)近三年高性能高壓變頻器毛利率維持在60%以上，高性能變頻器將開始為公司大規(guī)模貢獻(xiàn)利潤。

　　同步礦井提升機(jī)應(yīng)用于大型煤礦，市場空間廣闊。3000KV以上的電機(jī)考慮到成本、效率、功率因素、諧波等一系列問題基本不用直流推動(dòng)，而采用交流同步機(jī)，對應(yīng)煤礦產(chǎn)能月300萬噸左右。以煤炭為主的能源結(jié)構(gòu)短期無法改變，我國大型煤礦開采成為趨勢，公司所進(jìn)入的礦井用同步提升機(jī)細(xì)分領(lǐng)域市場空間廣闊。

　　進(jìn)軍低壓變頻器市場，市場潛力巨大。預(yù)計(jì)全年中低壓變頻器實(shí)現(xiàn)銷售收入3000萬元左右，主要來源于原有客戶交叉銷售。公司明年將積極建立銷售渠道，進(jìn)行區(qū)域招商，預(yù)計(jì)明年的收入主要來自交叉銷售和渠道銷售，預(yù)計(jì)明年該領(lǐng)域收入有望超過1億元。公司在該領(lǐng)域的長期目標(biāo)是交叉銷售+渠道銷售+專機(jī)市場，進(jìn)入中低壓國產(chǎn)品牌前3名。

　　盈利預(yù)測及投資評級。我們維持公司2011-2012年業(yè)績分別為0.64、0.88元（考慮到當(dāng)年軟件增值稅退稅），對應(yīng)目前市盈率為31、22倍，考慮到變頻器行業(yè)正處于景氣周期、高性能變頻器進(jìn)入業(yè)績收獲期以及公司積極推進(jìn)低壓變頻器策略，公司明年業(yè)績有超預(yù)期的可能性，維持公司“增持”的投資評級。

　　投資風(fēng)險(xiǎn)。高壓變頻器行業(yè)下游客戶多為電力、采掘、石油石化、冶金、水泥等重工業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣可能會影響其采購意愿；行業(yè)競爭激烈，導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下降、毛利率下滑；高性能變頻器推廣不如預(yù)期；低壓變頻器市場拓展低于預(yù)期。