大洋電機：傳統業務承壓,動力總成+運營助發展

投資要點

公司2015年度業績同步增長10.55%，符合預期：公司發布2015年年報，公司實現營業收入49.12億元，同比增長10.55%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為3.41億元，同比增加14.92%，對應EPS為0.20元。其中第四季度歸屬于上市公司股東的凈利潤為1.22億元，環比增長78.2%，同比增長30.5%對應EPS為0.07元，符合預期。因電驅動于2016年1月4日完成交割，2015年報中未納入其收益。

經濟低迷+行業競爭加劇，傳統業務繼續承壓：大洋電機是國內電機龍頭企業，在傳統家電電機領域已具備領先地位，因受國際經濟回升乏力、國內經濟增長放緩，以及巨量庫存和商家大打“價格戰”等多種不利因素的影響，業務表現低迷。公司通過導入自動化設備，提高生產效率；優化產線布局，減少中間庫存；在墨西哥設廠以及大力開發戰略產品，其中BLDC/DIGIMOTOR高效智能電機的銷售比例進一步提高，有效提升公司產品的凈利率水平。實現銷售收入3.89億元，同比增長23.14%，提升了公司產品的凈利率水平。雖然非空調用電機的營收與毛利率分別增加2.09%與4.33%。但由于占比較大的空調用電機的營收與占比分別減少15.07%與0.57%。致使傳統電機總體表現欠佳。我們認為，受經濟下行影響，傳統電機業務將繼續承壓。

內生強勁增長疊加外延并購電驅動，穩固動力總成龍頭地位：在新能源汽車高速增長的驅動下，2015年，公司動力總成系統業務實現營業收入4.3億元，同比增長392.43%。公司對中山、北京、上海、底特律四地研發資源進行有效整合，技術競爭力得到進一步提升。同時，公司完成收購上海電驅動，實現與上海電驅動將在研發、供應鏈管理、客戶資源等多個方面產生協同效應，公司新能源車輛動力總成系統業務在國內的市場占有率達到30%左右。上海電驅動在業績承諾期內，2015-2018年度經審計的凈利潤分別不低于9，400/13，800/18，900/27，700萬元，將極大增厚公司未來業績。大洋電機+電驅動+佩特來+杰諾瑞目前已形成近30萬臺套新能源車輛動力總成系統的產能，憑借多重互補優勢，公司有望成為新能源汽車電機動力總成系統領軍者。隨著下游新能源汽車產銷持續高增長，預測電驅動未來三年的年均復合增長率在70%以上。

布局運營實現上下游協同，打造新產業生態：公司以新能源汽車運營為核心，著力打造以產、技、研、用為一體的全產業鏈新能源汽車運營平臺。業務主要包括充電站/樁建設運營、新能源汽車租賃、運營及互聯網定制用車等業務。公司先后參股了中新汽、泰坦能源，并投資設立新能源汽車產業基金參股了小豬巴適。目前已有將近2000臺新能源汽車在中山運營，車型涵蓋多種城市功能性用車，合作的車企包括金旅、福田、金龍、中通、長安、廣汽、海格、上汽大通等；安裝充電樁近千個，完成4個加電站的建設；未來業務將延伸到新能源汽車維保、新能源汽車金融等領域。我們認為，公司創新地布局下游產業，實現產業上下游協同互補，電動車運營將會帶動公司動力總成的銷量大幅增長，這不僅提升大洋核心競爭力，而且為后續產業轉型升級奠定良好基礎。

完成美國佩特來收購項目，加固車輛旋轉電器行業地位：公司于2015年4月7日完成了收購美國佩特來100%股權的交割，獲得百年國際品牌“佩特來”的永久免費使用權。未來將通過佩特來+蕪湖杰諾瑞技術交流與業務整合，打造具有競爭優勢的車輛旋轉電器供應及服務平臺。2015年杰諾瑞實現營收5.21億元，同比增長46.44%；佩特來(含北京佩特來和美國佩特來及其附屬公司)實現營收12.28億元。

管理、銷售費用與去年同期相比增加，財務費用略有降低：2015年度銷售費用2.27億元，同比增長22.88%，合并美國佩特來相應銷售費用增加所致，銷售費用率為4.61%；管理費用為4.43億元，同比增長13.21%，管理人員薪酬費用、新能源汽車動力總成系統的研發費用增加，為收購上海電驅動支付部分中介費用、及合并美國佩特來所致，管理費用率為9.01%；財務費用為-2920萬元，同比降低9.80%，財務費用率為-0.59%，本期人民幣兌美元匯率貶值相應匯兌收益增加所致。

存貨與應收賬款基本持平，經營性現金流減少51.10%：本期存貨為10.17億元較期初10.19億元降低0.18%，三季度存貨為10.82億元，可以看出雖然今年國內經濟狀況不好，空調行業庫存壓力較大，但是四季度有回暖跡象，公司優化產線控制存貨數量效果顯著。應收賬款為10.26億元，較期初8.07億元增加27.14%，系合并報表所致，應收賬款占總資產比列基本持平。經營性現金流凈額為2.64億，同比降低51.10%，系對于產品、研發的大投入所致；投資性現金流凈額為589.77萬，同比增長100.32%，系投資支出大幅減少所致；籌資性現金流凈額為3.2億，同比增長1.33%，基本持平。

投資建議：全面攤薄后，預計公司2016-2018年EPS分別為0.24元、0.31元和0.39元，業績增速高達63%、31%和26%，對應PE分別為41倍、32倍和25倍，維持公司“買入”的投資評級，目標價12元，對應于公司2016年50倍PE。