國電南瑞2倍溢價買集團五項資產遭白眼 投資者不買賬

　　2010年集團就承諾解決同業(yè)競爭，隔了兩年才有動作，據說監(jiān)管層有些不滿了。”

　　“我們本以為復牌后會漲一漲的。”國電南瑞內部人士告訴記者。

　　然而，現實給了國電南瑞沉重一擊。11月7日，攜重組預案復牌的國電瑞南慘遭投資者白眼，當日收于16.9元/股，跌幅4.74%;而成交量創(chuàng)下上市以來新高，高達4390.56萬股，成交金額7.42億元。

　　“現在也不知道投資者是對方案不看好，還是對公司的額經營情況不看好，還是對行業(yè)和大盤不看好，我們也跟基金溝通過，他們也沒說清原因。可能等到最終的審計報告和三年盈利預測出來后，會好一點。”國電南瑞證券部人士如是說。

　　“此次方案公布的被收購對象完全在大家預料之中，沒亮點。且五塊資產中只有北京科東和穩(wěn)定分公司資質不錯，其余盈利能力很一般，估值偏高，注入價格不低。”一位長期跟蹤國電南瑞的研究員表示。

　　此次重組完成后，南瑞集團仍有南瑞繼保、中電普瑞、普瑞特高壓等資產與國電南瑞構成同業(yè)競爭。

　　重組方案遭遇白眼

　　7月11日，國電南瑞公布重組預案，擬向南瑞集團以16.44元/股發(fā)行13929萬股股份，購買南瑞集團所持的北京科東100%股權、電研華源100%股權、國電富通100%股權、南瑞太陽能75%股權和穩(wěn)定分公司整體資產及負債。重組后，南瑞集團持股擴至41%。

　　不料的是，投資者并不買賬，復牌當天就出現放量交易，股價下跌。

　　“即使資產重組以后估值也偏高，而公司的增速有趨勢性的下降，不能支撐估值，結果就是股價下跌。另外，里面有很多機構，一看情況不妙，趁重組的小利好爭相跑路。”上述研究員指出。

　　而由于有重組預期支撐，國電南瑞的估值較高。截至2012年11月5日，國電南瑞的市盈率是30.25倍，而同行業(yè)的金杯電工和通達股份分別是18.16倍、25.48倍。

　　預案顯示，擬注入資產2011年凈利潤1.74億元，2012年前三季度凈利潤1.44億元。有分析師預測，考慮到收入確認集中在第四季度，重組后預計2012年凈利潤2.83億元，對國電南瑞每股增厚凈利0.11元，對應PE21.7倍。

　　“21.7倍PE仍然不低，即使2013年有20%的增長，估值為18倍，也不低，上漲空間不大。公司停牌時候發(fā)的三季報，顯示增速繼續(xù)下降，這樣的基本面就不能支撐估值。”上述研究員指出。

　　國電南瑞的主營是電網調度自動化、變電站自動化、火電廠及工業(yè)控制自動化產品的研究開發(fā)、生產、銷售、服務以及與之相關的系統集成。今年前三季度，由于風電、工礦企業(yè)等客戶的收入結算變慢，實現營收34.3億元，同比增長21.2%，低于2011年53.5%的增速。另外，其年初制定的經營目標是2012年實現收入60.7億元，凈利潤11.1億元，二者分別增長30%，而今年前三季度分別只完成了計劃的57%和43%。

　　此前扎堆國電南瑞的機構心中早已有了算盤。截至今年三季末，60只基金共持股21.38%，基金數較上半年少了130家，持股比例減少11個百分點。

　　不過，景順長城精選藍籌、華安宏利、南方績優(yōu)成長和南方恒元保本基金在第三季度新晉前十大股東，分別持股1648.3萬股、1550萬股、1334.7萬股、1318.2萬股。

　　“我們覺得公司重組計劃快到公布時點了，抱著可能會趁重組利好漲一漲的心理，沒想到下跌，就趕緊出手了。”一位三季度增持國電南瑞的基金經理說。

　　如果上述四家基金仍然沒有出手，與停牌前交易日相比，截至11月8日四個基金分別虧損2719.7萬元、2557.5萬元、2202.3萬元、2175萬元。

　　3倍PB收購，資產注入代價不低

　　本次擬收購的五家公司全部或部分股權預估值22.9億元，賬面凈值7.69億元，PB為3倍，增值率197.80%。

　　“電力設備PB平均在2倍左右，而作價22.9億元，3倍市凈率太高。而且從收購資產的質量看，除了北京科東和穩(wěn)定控制分公司盈利能力不錯，其他三塊都姿色平平，溢價2倍也不算低。”北京某券商分析師說。

　　對此國電南瑞的解釋是，核心標的是軟件企業(yè)，擁有大量知識產權和專業(yè)技術人員等，具有較強的盈利能力，考慮到這些無形資產，評估增值較高。

　　財務數據顯示，北京科東和穩(wěn)定分公司今年三季末的ROE分別為29.3%、21.5%，盈利能力較好，屬于集團中最優(yōu)質的資產。電研華源和國電富通毛利率較低，憑借較高的杠桿率也可實現不錯的ROE，分別為16%和12.5%。而南瑞太陽能的盈利能力最差，同期凈資產收益率僅為5%。

　　不過，雖然南瑞太陽能75%股權對應的凈資產為0.51億元，但重組方案中給予的但評估值為1.41億元，評估增值高達76.47%。

　　同業(yè)競爭短期難解決

　　其實，國電南瑞今年9月啟動重組已經考驗了監(jiān)管層的耐心。“2010年集團就承諾解決同業(yè)競爭問題，隔了兩年才有動作，據說監(jiān)管層都有些不滿了。”一位知情人士向記者透露。

　　按照國家電網[微博]公司2010年8月出具的同業(yè)競爭禁止承諾函的內容，3年內將通過資產重組、股權并購、業(yè)務調整等措施，解決國網公司下屬與國電南瑞存在的同業(yè)競爭問題——將存在同業(yè)競爭的業(yè)務納入統一上市平臺，消除與國電南瑞的同業(yè)競爭。

　　而此次交易完成后，集團內南瑞繼保、中電普瑞、普瑞特高壓上市公司仍存在較多同業(yè)競爭。

　　“南瑞繼保剛成為南瑞集團的控股公司，相關的資產及業(yè)務整合工作尚在進行中，暫不適合進入上市公司，所以未將其納入本次擬購買資產范圍。”廣發(fā)證券分析師韓玲稱。

　　上述長期跟蹤國電南瑞的研究員認為，南瑞繼保體量較大且剛進集團不久，難以在短期內完成注入。

　　“而中電普瑞和外普瑞特高壓沒有出現在這次重組方案中，前者是因為去年8月剛成立，業(yè)務尚未理清，注入時機尚未成熟;后者則因為目前經營業(yè)績差，2011年虧損1677.97萬元，也不適合現階段注入。”接近南瑞繼保人士稱。

　　韓玲認為，2013年下半年或將是下一輪整合風起云涌的伊始。

　　近2倍溢價收購致股價大跌?

　　預案顯示，國電南瑞此次擬購買的資產，包括南瑞集團所持的北京科東100%股權、電研華源100%股權、國電富通100%股權、南瑞太陽能75%股權和穩(wěn)定分公司整體資產及負債。

　　公告顯示，上述資產賬面價值7.69億元，預估值22.90億元，增值率為197.80%。

　　根據國電南瑞擬購買資產未經審計的模擬合并財務報表，擬購買資產2009年、2010年、2011年凈利潤分別為14，989.47萬元、11，921.51萬元、17，388.52萬元，凈資產收益率分別為33.47%、20.66%、27.97%，公司認為擬購買資產置入國電南瑞后，將與上市公司相關業(yè)務形成良好的協同效應，進一步增強上市公司的資產質量和可持續(xù)發(fā)展能力。增發(fā)預案顯示，此次南瑞集團注入的5項資產，溢價率分別為282.16%(北京科東)、94.16%(國電富通)、165.91%(電研華源)、176.47%(南瑞太陽能)、337.76%(穩(wěn)定分公司)。

　　然而，投資者對此卻并不認同。11月7日，發(fā)行預案發(fā)布的第一天，國電南瑞股價下跌了4.74%，成交量也達到歷史高點、第二天再次下跌4.79%，并跌破擬增發(fā)價，隨后第三、四天繼續(xù)下跌，四天內股價由17.74元/股跌至15.73元/股。

　　有投資者向記者表示，大股東注入的資產溢價近2倍，而資產的盈利情況也并不是那么理想，尤其是其中的電研華源和南瑞太陽能。

　　資產盈利能力不理想?

　　對此，記者查閱了投資者爭議較多的電研華源100%股權和南瑞太陽能75%股權。

　　根據國電南瑞的增發(fā)預案，2012年9月末，電研華源所有者權益為0.88億元，預估值2.34億元，增值率165.91%;南瑞太陽能所有者權益0.51億元，預估值1.41億元，增值率176.47%。

　　增發(fā)公告顯示，2009-2011年末、2012年1-9月末，電研華源的所有者權益分別為2394.14萬元、3330.26萬元、7246.56萬元、8788.08萬元，期間內凈利潤分別為319.67萬元、936.12萬元、1352.31萬元、1405.31萬元，預估值2.34億元的資產，若以該價格收購，投資收益率幾乎相當于同期銀行貸款利率。

　　2009-2011年末、2012年1-9月末，南瑞太陽能歸屬于母公司所有者權益分別為1343.91萬元、4389.35萬元、4856.67萬元、5114.36萬元，期間歸屬于母公司的凈利潤分別為2.83萬元、45.44萬元、139.70萬元、257.69萬元，而預估值1.41億元的資產，投資收益率不到2%。

　　有分析人士表示，從資產賬面價值以及收益來看，上述兩項資產的溢價率的確偏高，特別是南瑞太陽能目前還是微利，但是具體還需要看今后的業(yè)績。

　　11月13日，對于國電南瑞擬購資產的溢價問題，記者致電上市公司，董秘辦一位工作人員表示，目前的價格還只是預估，具體需要等評估之后才清楚，而對于近幾天公司股價下跌并破發(fā)，該公司人員表示并不清楚。